基于估值抬升、长期股东回报、进一步促进亚太地区盈利水平和运营效率、规避复杂国际形势下的地缘政治风险等多重因素考虑，分拆汇丰控股(49.95, 0.05, 0.10%)的呼声渐起。

　　分拆的焦点，在于将贷款业务在集团占比46%、营收占45%、税前利润占65%的亚洲业务单拎出来，以独立的在亚洲上市的法人实体来运营。

　　事实上，分拆汇丰控股的动议是具备可行性的：汇丰控股有着相对独特的分散财务、业务和法律实体结构（比如其亚洲业务由香港上海汇丰银行运营，以下均简称“HBAP”），资产和业务能较为有序地分离和处置。

　　近日，国际咨询机构、CFA持证人InTotoConsultingLtd发布了一份研报，针对汇丰亚洲重组的三种可行性方案进行利弊评估和潜在价值分析。这三种方案分别是：分拆亚洲业务、切离亚洲业务、切离除恒生银行(138, 0.40, 0.29%)以外的香港零售业务。

　　直白总结：完全分拆意味着将亚洲业务从汇丰集团的其他业务中彻底剥离；而切离或部分分拆亚洲或香港的零售业务，指的是少数股权进行上市。

　　“即使在未有重估价值的情况下，以上任何一种的企业行动都不会使利益相关者处于更差的处境。假若对该重组后的公司进行价值重估，以推高至更能反映纯亚洲地区或香港业务的价值倍数，更可能带来高达8-20%的价值创造”，InTotoConsultingLtd称。

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　　三种方案各有利弊，完全分拆释放估值红利更大

　　首先看方案一：

　　在方案一分拆亚洲业务中，汇丰集团须向现有股东派发HBAP新股。

　　InTotoConsultingLtd认为，这一方案有七重潜在优势：可专注于推动收入增长和(52.2, -0.40, -0.76%)运营效益，免受汇丰集团内其他业务的束缚；管理职责和绩效奖励可以保持一致；可通过升级部分核心支援功能令业务更具竞争力；可与汇丰或其他合适的第三方合作；把支撑业务剥离，可能为非亚洲业务带来更有利的决策；亚洲业务价值的可视度更高，整个集团可减少复杂性折让；可释放资本。

　　弊端是：部分分拆内容的代价可能高昂；对业务造成短暂的影响；对剩余业务和被分拆业务的商业银行（CMB）和环球市场银行（GMB）部门构成风险；需要更长的执行时间；剩余实体内的投资者的阻力（若干股东不希望失去亚洲业务）。

　　研报以出具之日即2022年6月7日的收市价测算，指出方案一可释放265亿美元价值，相当于其当前市值的五分之一。分拆后估值可提升至1586亿美元，对比当前提升了20.1%

　　再来看方案二：

　　切离亚洲业务。在这一方案下，InTotoConsultingLtd假设新投资者将持有新上市实体25%的少数股权。此外，汇丰所持有的62.14%恒生银行股权将并入HBAP。

　　有利的地方在于：可专注于推动汇丰亚洲收入增长和运营效率；对剩余业务和被切离业务的商业银行（CMB）及环球市场银行（GMB）部门构成的风险有限；降低执行风险；通过少数股东的股票出售增加股权收益；可回应投资者希望直接投资于汇丰亚洲业务的诉求；亚洲业务的价值更容易被提升。

　　弊端则包括对业务造成短暂的影响；不太可能释放资本；汇丰管理层难以让该部门以较高效率且相对独立地运营等。

　　据测算，方案二切离后汇丰亚洲业务的估值为1429亿美元，释放了108亿美元估值，提升幅度为8.2%。

　　最后来看方案三：

　　切离除恒生银行以外的香港零售业务。这一方案将切离部分源自HBAP的财富和私人银行（WPB）业务。

　　有利的地方在于：可专注于推动汇丰亚洲收入增长和运营效率；对剩余业务和被切离业务的商业银行（CMB）及环球市场银行（GMB）部门构成的风险有限；执行风险较低；通过少数股东的股票出售可增加股权收益；可回应投资者希望直接投资于汇丰香港业务的诉求；香港业务价值的可视度更高。

　　弊端也很明显，就是不太可能释放资本，同时亚洲业务还是难以提升运营效率和交易规模。

　　据测算，方案三可释放254亿美元，估值提升至1574亿元，提升幅度为19.2%。

　　综上，不管是部分分拆还是完全剥离，三个方案均可带来价值创造。在交易后没有价值重估的情况下，InTotoConsultingLtd的报告认为方案一（即将亚洲业务从汇丰集团完全分拆出来）释放的估值红利最大。

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　　重组有成本，分拆后亚洲业务或重新评级

　　不管是选哪种方案，都需要考虑债务重组的成本，尤其是一次性成本（持续性成本暂不在此考虑）。

　　研报指出：汇丰需要维持足够资源，以吸收亏损，并在公司需要清理资产时提供资本结构调整的资金。这一要求通常被称为“自有资金和合格负债最低要求”（MREL）和“总亏损吸收能力”（TLAC）必须持有的股本和次级债务的最低数量。汇丰集团需要满足要求的股权及债务工具，包括核心一级资本（CET1）、附加一级资本（AT1）、二级资本（T2）和优先票据的组合。

　　在子公司级别上，作为承载亚洲业务的主体，HBAP需要具有足够的亏损吸收能力（LAC），附带约束是LAC占风险加权资产的占比。研报测算，HBAP须符合风险加权资产占比的最低门槛是24%（6%核心一级缓冲资本，及18%非核心一级资本LAC）。按美元计算，HBAP对非核心一级资本LAC的要求约为400亿美元。自2015年以来，汇丰控股一直是集团的外部附加一级资本、二级资本和MREL/TLAC合格优先票据的发行实体。因此，HBAP的需求是通过向汇丰控股发行内部MREL/TLAC来满足的。

　　如果选择切离方案，那么汇丰控股将不需要进行债务重组。汇丰控股拥有在香港上市的恒生银行62.14%股份，其非核心一级资本LAC要求也通过向汇丰控股发行内部MREL/TLAC来满足。

　　如果选择完全分拆方案，亚洲业务则需要将HBAP成为LAC的外部发行人。考虑到HBAP未偿还的320亿美元非CET1LAC的到期时间表和赎回日期，汇丰银行则可能选择让现有债务到期，同时寻求与香港金管局达成过渡性协议，让HBAP在几年内发行至少400亿美元的外部MREL。报告指出，保守估算，分拆可能会令汇丰失去19亿美元相关收入，实际的损失可能会更少。

　　但不论如何，汇丰亚洲业务的估值被低估，是市场的普遍看法。截至目前为止，汇丰亚洲的静态市净率和静态市盈率都低于亚洲地区其他上市银行（如新加坡银行），以及在香港上市的同业（如恒生银行、中银香港(30.15, 0.15, 0.50%)）。

　　经过重组以后，可预见的是，亚洲业务及其业绩的可视度获得提高，而这有可能引导汇丰控其他甚至全部业务的重新评级。由于市场给予恒生银行等上市同业的溢价，切离出来的香港零售业务可能是任何此类重新评级的最大受益者。

　　如果汇丰银行重新考虑其在亚洲的零售业务，并撤出部分市场，InTotoConsultingLtd强调：高于1倍市净率的退出倍数会带来股权收益及节省成本，并促进资金释放。长远来看，虽然分拆涉及的交易复杂且费用昂贵，但它们可以为被分拆的子公司和剩余的公司释放价值，为股东带来长期利益。

来源：券商中国

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